基金是否真的是商业地产的救命稻草(下)

http://news.officese.com/ 中华写字楼网 发布日期:2015-3-6 13:11:57 编辑:1004 阅读人数:
新闻提要
    发达市场的商业地产开发商最终将变成基金公司,而最开始就是基金的公司进入房地产会更容易成功。那么,基金是否真的是商业地产的救命稻草呢?

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第二部分:基金的曙光

世界上最大的地产公司是哪个?相信很多人都想不到,如果按持有的地产价值来看,答案是黑石集团——一间主营并购、地产基金和另类投资的综合基金公司,被称为世界的资本之王。黑石集团的地产持有规模达到了800亿美元,旗下有希尔顿酒店集团、大型REITs办公物业投资信托公司(EOP),还在今年抄底了深国投商置。无独有偶,黑石的美国竞争对手西蒙集团,一家地道的开发商兼运营商,也在削尖脑袋基金化。新加坡的凯德集团,在轻资产化的过程中,早已形成了私募基金+REITs的组合。

这些现象似乎在说明一个可能性:发达市场的商业地产开发商最终将变成基金公司,而最开始就是基金的公司进入房地产会更容易成功。那么,基金是否真的是商业地产的救命稻草呢?

基金公司的类型简单区分的话有三种:债务、股权和公募信托,也就是REITs。有些发达市场会衍生出一些另类的投资品种,如房地产指数对冲基金、专攻房产股的股票基金,但那些与本文讨论的重点无关,暂不赘述。这三种基金为当下的商业地产企业打开了一扇大门,却也提供了很多困扰和挑战。

私募债:杨白劳变身黄世仁

当前的商业地产市场上,很少会有不接触非银行类机构就能顺利扩张的企业。就概况而言,商业地产和债务型基金之间已经是“老主顾与掌柜”的关系了,在业内更是有“地产公司就是金融机构的打工仔”这一说法。

一个行业在遇到危机的时候,自然就会想到延伸到价值链关联的前端领域,那么私募债基金显然是很多财务方面有优势的商业地产公司率先转型的领域。一位商业地产开发商对笔者说:“做了债务基金,我的项目就重新有了血液。”仿佛私募债基金是企业不用大改经营模式就能活下去的道路。

但是走上这条路并非那么容易,不提同业竞争这种规模做大之后才会遇到的问题,单就职能而言,地产和金融的套路就完全不同。

首先,中国的商业地产企业通常是开发和持有并重的企业,很大程度上还保留着“商业地产是一种商品”的概念,而工程建设是这个“商品”的主要供应路径。这个逻辑深深影响着中国的地产市场,万达和银泰等公司总部均设有计划运营部门和成本部门。相反,私募债务地产基金重视的是资产的效率(也就是资产变大和退出的速度),这就不是一套简单的流程型组织能够完成的任务。

债务基金还涉及大到对一个陌生企业的财务和法务的尽职调查,小到对企业的资质与职能判断和鉴定的职能,这些职能在商业地产领域都是很小的管理点,甚至都不在商业地产的主价值链上,而在基金的交易流管理当中,却是核心中的核心。当加上杠杆、使用优先/劣后操作,与增信、融资租赁等特殊的牌照业务协作的时候,商业地产所赖以生存的职能就完全用不上了。

从时间点上看,私募债这种商业模式也会遇到政策面和资金面的双重压力。有一个上海的中型商业地产开发商对笔者提及转型基金模式,认为很多商业地产开发商是抱着一种极其投机的心态进入了基金行业,而在基金领域融资成功也顺利投资了一些项目,而后却发现旧债偿还出现了风险,新的融资又被套在了银行里,可谓进退两难。

所以,笔者认为,私募债务基金这种模式看似容易也较为实际,实则存在着很大的门槛和操作难度,还有可能遇到不容易规避的系统性风险,相比收益而言不值得深度介入。

私募股:资本之王的诱惑

私募股则是另一种非常成熟的业务模式,私募股基金直接并购建筑或建筑持有公司,利用估值差、价值判断标准差等方式获利已经成为一种普遍的模式。上文提到的黑石集团便是利用这一模式顺利做大了地产领域的资产。

私募股权基金让商业地产这种沉淀的资本第一次以收益分享的方式大规模进入资本市场,凯德置地从2000年开始大举将自主开发的建筑装入私募基金,用股权融资的方式给了开发商一种新的、值得尝试的融资模式。而笔者从业内了解到,某排名前十的商业地产公司计划2020年前融资近800亿元人民币,用于综合体的开发和并购。从这个开发商转型并购者的这一角色转换可以看出:私募股权不仅仅是“救命稻草”,更是“掠夺机器”。

脱离商业地产来看,股权多样化这条路不仅仅是地产商“脱套”的手段,有一个更大的机会在等着:国有企业(尤其是产能过剩行业)所余留的土地及建筑体量之大超过很多人的想象。

举个例子:一北京市中型国企,保守估计其核心地段的不动产价值已达数百亿元(包括未办理土地权证但是实际控制权和所有权在其治下的土地和建筑),其通过基金来完成土地股权多元化和专业化再开发的计划已经提上日程。假设把四家这种量级企业的土地房屋托管给专业的开发商,资产就已经超过现在万达的商业地产,而且资产质量会远远好于万达的项目。如果再加上基金在资本层面的资源获取和估值操作,的确可以使投资者与国有资本达到双赢——股权混合才是地产私募股权最重的需求。

相信很多人在之前都会纳闷,为什么很多重要地段都是落后产能的厂房和低端办公楼,为什么就不能让一个更好的商用物业把它给替代了呢?这种改变的机会几乎都来自私募股权,而专业开发商在这一领域中完全不占优势。

不仅如此,私募股权作为商业资本的重量级手段还有另外一重诱惑:企业并购及REITs并购。

实际上,在全世界范围内房地产私募基金和企业并购基金的注册标准没有很大的区别,只是并购的对象不一样。但是这样一来,私募股权基金就有了非常难以想象的操作空间。黑石集团在2006年决定进军写字楼交易,分析师发现崔泽克地产公司所管理的物业的评估价值的总和高于其市值,于是在并购前优先为这13处物业找好了买家,凭借着分析评估能力的强大和交易流管理的果断,对其用18亿美元的价格整体购买,而分拆出售之后,整体收入有21亿美元。在极短的时间内便获得了3亿美元的利润。

除了并购建筑、地产公司之外,私募股权还可以直接购买REITs。同样是在2006年,同样是黑石,曾以不同的方式发动了历史上规模最大的杠杆收购,对象是办公物业投资信托公司EOP,它也是当时全美最大的REITs公司。黑石依靠杠杆再融资的方式,以387亿美元的价格打败沃那多公司,成功并购了EOP,并且在4个月时间内分拆出售了EOP持有的930万平方米建筑中的567万平方米,得到了280亿美元,但留下的是最黄金的市场中的地产,同时自己的账面资金翻了一番。

虽然黑石公司的案例给很多企业带来了启发,但商业地产转型私募股权基金的要求比债务基金高得多。一位排名前十的商业地产开发商总经理对笔者提到,私募股权基金基本就是投行,相当于颠覆了开发本身,只有商业地产估值管理的一些能力可以分享到基金中去,而那恰恰是银行家们缺少的能力。

所以综合来看,在商业地产发展中自我颠覆,将开发持有建筑变为通过基金运作资本,是这种模式转变的关键。

REITs:大而不倒

REITs是一种把地产信托打包上市的做法,可以看作是建筑的股权上市。这种证券其实历史很长,发行的产品倾向于一种保守的投资,国际上有时会用做廉租房的变现手段,让投资者获得物业这种价值相对稳定的投资标的。

但在资本化浪潮下,地产越疯狂的市场地价和租金波动往往越是剧烈,所以在这些地区REITs的风险超过了债券等固定收益产品,REITs成了一种温和的“炒房”手段。在私募股权和自有资金积压太多的情况下,变成物业变现的工具。最初政策界有人担心:一旦REITs允许大规模发行,加之中国地产商的效率,会有不得了的结果,甚至会推高地产泡沫。企业会疯狂地像万达一样开发-变现-再开发-再变现。

但笔者认为,实际情况可能完全不是这样。REITs带来的估值市场化和租金收益的透明化会让市场变得很理性,甚至会出现剧烈的马太效应。原因是REITs公开交易会极大市场化资本化率(可粗略理解为房地产租金与投资的比值,与股票市盈率的概念类似),不同区位、品质的建筑不应有相同的租金和估值,进而资本会流向那些真正值得持有的建筑,做空那些价格虚高的建筑,进而使得好建筑和坏建筑的市值差异进一步拉大。这会深度影响那些原来利用信息不对称盈利的企业。

所以,REITs是一个好东西,而且越早开放越有利于地产长效机制的形成。目前我国已经有一些试水之作,还有很多的公司在申请进入试点,央行在9月30日发布的文件称要扩大这方面试点,进一步提振了商业地产的信心。

那么,商业地产企业操作REITs的门槛在哪呢?笔者认为,商业地产本身资产沉淀过大,经过公开交易后会有类似于IPO的资产倍增,这对开发商来说是一个非常有利的因素。所以开发商会不遗余力地出售一部分权益到REITs当中,这是非常可行的一种模式,只要资本市场有需求,就可以进行这种模式的变革。

而对于那些想要像中信或者凯德一样去经营一家REITs的商业地产企业来说,情况可能会和私募股权类似,需要一定的资本操作职能。但相对私募股权而言,REITs的经营门槛比较低,目前模式演变也会偏向于和持有公司产生协同。从国际经验上看,这种变革也屡见不鲜,成功的案例非常多。所以,这既是一种现实的变现手段,又是创造新价值的拓展方向。

第三部分:变革的要领

缘起于英国的房地产代理机构比现代的开发行业还要古老。从房地产代理机构的组织设置就能粗略看出一个资本化运作的着眼点:评估、策划、投资、物业管理、招商和代理。其沿用了超过百年的模式只是恰巧在中国服务于开发商。但整体而言,这些机构面向的工业与商用物业还是以资本化为重要目标,其客户也均希望借助这些机构达到资产价值的收益。具体看来,笔者认为以下几点值得转型中的开发商注意。

一、投资思维要趁早转变

投资是整体思路里最难改变的一环,目前万达等开发商均使用标准投资测算模板,按照土地地块与产品线和预期收益做匹配,这种模式距真正的基金的投资测算相去甚远。而影响开发商本身的还并不仅仅是投资测算,投资所带来的金融文化会使企业在开发与金融共同存在时起到决定性的作用,笔者将其总结为四种思考方式:

1.杠杆化的成本思考方式,成本判断工程造价化,以成本的杠杆计算更能符合市场。

2.资本效率的进程思考方式,用资产增值和退出的速度来考虑整个项目的去化和工程进度。

3.评估式思考方式,在定价、选址和预测方面,评估思考方式会使项目更可控。

4.对赌的薪酬思考方式,采用符合金融吸引力的提点式薪酬激励体系将会在一定程度上自然地把开发商推向金融型房企的位置。

二、多步走,由简入繁

在变革中切忌一步到位,有些开发商认为花高价挖来一两个专业基金经理或者并购一间基金公司便完成了整个进程,其实整个的变革才刚刚开始。

笔者认为,“脱套”和获取新价值两者要分步并行,这至关重要。在初期,企业可能面临负债或者融资问题,可以考虑将一定的建筑出售给成熟的REITs,正如苏宁把门店卖给了中信启航,以此缓解现金和负债的压力。之后逐步根据自己的资本能力选择建立私募股权基金或者相对简单但审批门槛较高的REITs,以满足内部的正常开发或扩张需求。当资本经营职能完善时选择补足未进军的私募股权或者是REITs。

请注意,“REITs仅仅是锦上添花,私募才是雪中送炭”。因为私募股权基金操作灵活,注册周期短,容易解燃眉之急。REITs的资产倍增效应产生的收益高。但若无十足把握,笔者不建议随意进入私募债权基金市场。

三、做精是最大的风险保障

 上文说到开发商将各种类型的基金市场看成是一种为自己融资的模式延展,这种看法似乎没有大的缺陷,但在细节上却存在着许多逻辑弊病。

笔者认为,平衡开发与金融之间的关系最终是要让其各自能够单独生存,假设双方脱离对方的支持还能很好发展,这才做到了基础。而在基础做牢靠之后,逐步深化各自领域的高价值部分,才可以面对未来任何风险。举个例子,太古地产同时在亚洲和英美持有物业,相互之间就可以产生风险的对冲,而黑石在全世界的地产基金更可以灵活地增持、减持、对冲操作。所以各自做精而不依赖模式的创新是最重要的。

来源 中国房地产网-中国房地产报

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